(기업분석) 한세실업 _ short report

 

 

! 들어가며

 

증권사 리포트와 버틀러를 이용해 간단히 알아보았다. 아래 기업개요와 투자포인트 등은 SK증권의 3월 레포트를 참고했다. 

 

 

 

! 기업개요

 

한세실업의 사업부는 의류 제조 단일 사업부로 구성되어 있으며, 고객사인 패션 브랜드로의 의류 제품을 위탁생산해 수출하는 OEM 사업을 영위하고 있다. 동사는 의류 제품 내에서도 니트(Knitted) 의류의 봉제 공정을 주로 담당하고 있으며, 30 개가 넘는 글로벌 브랜드를 고객사로 두고 있다. Gap, Old Navy, AEO 등의 미국 SPA 브랜드와 Target 과 Walmart 등 마트 바이어를 주력 고객사로 두고 있으며, 그 외에도 ‘Carhartt’, ‘Kohl’s’, ‘H&M’ 등 다양한 글로벌 브랜드의 의류제품을 생산하고 있다.

 

 

한세실업의 주력 생산지는 베트남이다. ‘22 년 연간 생산량을 기준으로 국가별 생산비중은 베트남 39%, 니카라과 30%, 인도네시아 14%, 아이티 9%, 과테말라 7%, 미얀마 1%이다. 코로나 19 이전에는 베트남 생산 비중이 최대 55%까지 달했
으나, 코로나19 기간 공장 셧다운과 ‘22년 오더 축소에 따른 인력 감축으로 최근 베트남 생산 비중이 크게 낮아진 상황이다. 올해 오더 회복 사이클에서 베트남 생산 비중은 점차 회복될 것으로 전망한다.

 

 

동사의 ‘23 년 실적은 매출액 약 1 조 7,088 억 원(-22.5% YoY), 영업이익 1,681억 원(-6.4% YoY)을 기록해 부진하다. 실적 부진의 주요 원인은 고객사가 과잉재고를 소진하기 위해 보수적인 재고 매입 정책을 실시하고 있기 때문이다.

 

-> 매출은 줄었는데 영업이익은 올라가서 12%대에 달하는 것에 주목 투자한다면 이것이 포인트가 될듯. 영업레버리지효과의 반대상황인데 이익률이 높아졌다면 매출이 회복되는 상황(리스탁킹)이 온다면 이익률은 더 뛸 것이다. 다만 강달러의 도움도 받았으니 한 번 더 생각해볼 필요는 있음

 

동사의 고객사를 포함한 대부분의 글로벌 패션 브랜드들은 ‘22 년에 매우 공격적으로 재고를 매입했다. 브랜드들이 ① ‘22 년 강한 수요를 예상했고, ② 생산공장 셧다운과 물류 문제로 발주부터 인도 시점까지의 리드타임이 크게 증가했기 때문이다. 하지만 ‘22 년 수요는 급격한 인플레이션과 금리 인상으로 급락했고, 반대로 공급망 문제는 빠르게 해결되어 예상보다많은 물량이 더 빠르게 인도되어 모두 재고로 남게 되었다.

 

‘23 년은 재고 소진의 해였다. 팔리지 않는 재고가 과년차의 악성재고화 되는 것을 막기 위해 동사의 고객사들은 신규 주문을 극도로 줄였다. 따라서 동사의 실적 역성장 흐름은 ‘22 년 4분기부터 시작되어 ‘23 년 내내 이어졌다. 오더는 큰 폭으로 감소했으나, ① 베트남 생산인력 감축, ② 강달러의 도움을 받으며 ‘23 년 연간 영업이익률은 9.3%로 오히려 전년 동기 대비 0.7%p 개선되었다.

 

 

! 투자포인트

 

1) 오더의 정상화 전망

 

동사의 과거 실적은 미국 의류 리테일러들의 안전재고(재고자산 – 매출원가)에 연동 되어왔다. 올해는 고객사의 Destocking이 전반적으로 마무리되고, 오더가 정상화되는 사이클에 진입할 것으로 전망됨에 따라 동사의 실적은 연중 내내 안정적인 성장 흐름을 보일 것으로 전망한다.

 

고객사의 재고조정 유무를 판단하는 가장 중요한 기준은 매출원가와 재고매입액 간의 괴리율이다. 미국 의류 리테일러들의 경우 ‘22 년 3 분기부터 두 지표 간의 괴리가 발생하기 시작해 ‘23 년 3 분기까지 이어졌으며, ‘23 년 4 분기에는 재고매입액의 증가율이 매출원가 증감률을 상회하면서 다시 Restocking 사이클로 진입했음을 확인할 수 있다.

 

고객사별로 봐도, Gap, AEO, Target 등 동사의 주요 고객사 모두 재고매입액이 작년 4 분기부터 YoY 증가세로 전환되었다. 길었던 고객사의 재고조정이 종료되면서 올해에는 동사의 오더가 정상화될 것으로 전망한다.

 

 

 

다만 전방 수요의 회복 강도가 앞으로 고객사의 Restocking 강도를 결정짓는 중요한 변수가 될 것이다. 당장은 미국의 경기가 견조하고, 의류 소비도 회복되는 모습을 보이고 있어 고객사가 Restocking 에 나설 만한 환경은 단기적으로 지속될 것이다

 

실제로 미국의 의류 소매판매의 전년 동기 대비 성장률은 ‘23 년 초에 바닥을 통과한 뒤 점진적으로 회복세를 보이고 있다. 미국의 경제가 아직 견조한 가운데 의류의 물가가 상당히 안정화되었기 때문이다.

 

-> 과연 그럴까. 이제곧 고금리의 역풍이 불어서 흔들릴 것 같은데

 

다만 Restocking 의 강도와 지속성에는 여전히 불확실성이 존재한다. 통화 긴축 국면이 여전히 진행중이기 때문이다. 고용시장과 소비를 냉각시켜 인플레이션을 안정시키는 것이 통화 긴축 국면의 기본적인 방향성이라고 점에서 언제 미국의 수요가 둔화 될지는 여전한 불확실성으로 남아 있다.

 

2) 과테말라 지역 수직계열화 강화

 

동사는 현재 중앙아메리카 지역에 위치한 니카라과, 과테말라, 아이티에 생산법인을 두고 있다. 이 중에서 동사는 과테말라 지역에 대한 수직계열화 투자를 통해 생산법인으로서 경쟁력을 키워갈 계획이다. 중앙아메리카 지역은 아직 글로벌 의류 생산 시장에서 점유율이 낮지만, 지역이 가진 메리트에 비춰봤을 때, 생산 경쟁력이 갖춰진다면 오히려 생산지역을 다변화하려는 니즈가 있는 신규 고객사의 유치를 기대해볼 수 있다.

 

과테말라는 생산지역으로서 최저임금이 베트남에 비해 비싸고(과테말라 $433 vs.베트남 $157) 아시아 지역에 비해 원단의 소싱이 상대적으로 어렵다는 단점이 있으나, 고객사 입장에서는 미국과 지리적으로 가까워 오더와 제품 수령 간의 리드타임이 단축돼 재고관리 측면에서 유리하며 운송비가 적게 든다는 큰 장점이 있다. 또한 베트남의 대미 의류제품 관세가 15~30%인 것에 비해 과테말라의 경우 CAFTADR(중미자유무역협정)로 미국으로 의류 제품을 무관세로 수입할 수 있다.

 

 

동사는 ‘26년까지 총 3억 달러를 투자해 방직과 염색 공정을 수직계열화 할 계획이다. 과테말라를 생산 거점으로 삼는 데 원단의 수직계열화는 ① 원단을 원활하게 소싱하고, ② Yarn Forward 원산지 규정을 지켜 무관세 혜택을 효과적으로 받기 위해 중요하다. 원단 수직계열화가 본격화되는 ‘26 년부터 동사는 생산지역 다변화를 원하는 현재 고객사들의 수요뿐만 아니라 잠재적 고객사의 수요까지 흡수할 수 있을 것으로 전망한다.

 

 

! 240516 SK증권

 

주요 고객사인 미국 의류 소매업체의 재고 소진은 대체로 마무리 되었으나, 미국의 의류 소비가 여전히 약하고, 고물가와 고금리의 거시경제 환경이 지속되고 있어 바이어들은 여전히 재고 매입에 보수적인 스탠스를 취하고 있다. 수익성의 경우 고단가 오더와 수익성 중심의 전략으로 전년 대비 잘 지켜나가고 있다.

 

바이어들의 보수적인 재고 매입 기조에 변화가 생기기 위해서는 ① 고물가와 고금리의 거시경제 환경의 개선과, ② 미국 의류 소비 회복에 대한 확인이 필요하다. 그 전까지는 올해 동사의 오더 성장 여력이 ‘23 년 재고 소진으로 인해 감소한 것에서 평년 수준 으로 정상화 되는 정도까지로 제한될 것으로 전망한다. 출하 단가의 경우 원자재 가격의 하락이 완제품 가격에 반영되는 구간이므로 하락 추세에 있다. 올해 3 분기부터는 출하 단가의 YoY 하락폭이 감소하기 시작해(-5.0%), 4 분기부터 다시 소폭 증가할 것으로 전망한다(+1.0%). 하반기부터는 오더의 기저도 대폭 낮아지므로, 출하량과 출하 단가를 모두 고려했을 때 상반기보다 하반기에 실적의 회복 강도가 강해질 것으로 전망한다.

 

-> 아직은 시간이 더 필요해 보임

 

미국의 매크로 환경에 대한 시장의 관점이 스태그플레이션과 연착륙 사이를 오락가락하는 상황에서 동사의 오더 업사이드에 강하게 베팅하기에는 다소 불편한 환경이 지속되고 있다. 다만 주요 고객사들의 재고조정이 마무리됨에 따라 실적의 하방이 지지된다는 관점에서 의류업종 내 방어주로서의 매력도는 충분하다고 판단한다. 미국 의류 수요에 대한 보수적인 전망 하에 한세실업 투자의견 ‘매수’, 목표주가 25,000 원을 유지한다.

 

 

! 240516 메리츠증권

 

 1Q24 매출액 4,118억원 (Flat), 영업이익 381억원 (+6%, OPM 9%)
 매출: 저가 수요 확대  수주 믹스 훼손 (ASP -12%/물량 +2%)  달러 매출 -4%
 이익: 고가 공임 인력 축소 > 원부자재가 상승  원가율 -2%p, 영업이익 +6%
 미국 의류 시장 리스토킹 진입, GAP 판매 회복, 주력 품목 저가 캐주얼 대세
 2Q24E 실적 턴어라운드 본격화  최선호주 의견, 매수 접근 추천

 

투자의견 Buy 및 적정주가 30,000원 제시

속도는 더디나 방향은 맞다. 시장 재고 부담 완화 (1Q24 미국 의류 소매판매 Re-stocking 전환), 주력 거래선 판매 회복 (GAP 매출 성장 전환), 달러 강세 기조, 주력 품목 (저가 캐주얼) 강세 모두 유효하다. 2Q24E 달러 매출 (+3.2%) 회복을 시작으로, 실적 턴어라운드가 본격화될 전망이다. 의류 업종 최선호주로서 제시, 매수 접근을 추천한다.

 

! 정량적분석

 

강달러 영향이 있다고 하나 매출의 감소에도 이익률 준수, 만약 미국 의류 기업들이 본격적으로 리스탁킹을 하기 시작한다면?

 

100% OEM이라고 생각하면 되고

 

 

부채비율은 100% 아래대로 좋은 모습

 

현금흐름 좋고

부채비율이 낮아지며 ROE 15%대

 

 

PER PBR은 계속 하단 쪽에서 머무는 중

 

 

이익이 꾸준히 나는데도 말이다

 

매출은 거의 다 해외쪽

 

 

임직원이 줄었음. 매출 감소로 인한 것 같긴한데. 명수를 보면 외국 생산공장의 근로자는 미포함일듯. 이러한 인원 감축이 매출감소에도 영업이익을 지켜낸 요인이 되긴할듯. 외국 생산공장 근로자수를 파악할 수 있다면 이는 매출 상승의 선행지표로 볼 수 있을 것 같긴함.

 

 

판관비는 비슷한 규모로 계속 유지중이네 매출이 늘어나면 판관비율 감소할 듯(영업레버리지 효과)

 

 

매출채권회전율, 재고자산회전율 플랫하게 유지

 

 

현금흐름을 보면 CAPEX는 그다지 부담되는 정도는 아닌 것으로 판단

 

배당은 꾸준히 하고 있고

 

자사주 매입은 최근 거의 없고 23년에 처분은 있었음 좀 아쉬운 모습

 

 

!  종합의견

 

모니터링할만한 회사다. 현재 대선을 위해 바이든 행정부가 돈을 푸는 상황이어서 고금리가 계속 유지되고 있는데 대선 이후 재정의 돈풀기가 끝나고 위기감이 커진 상태에서 금리 인하가 시작되었을때쯤 혹은 그 이후가 투자 타이밍이 되지 않을까 싶다. 매출이 줄었는데도 이익률을 지킨 모습이 좋아보인다.