(기업분석) 비에이치아이 _ short report

 

 ! 들어가며

 

 비에이치아이는 발전기자재업체로 보일러, HRSG(배열회수보일러) 등 주기기 및 B.O.P(보조기기) 생산, HRSG 부문 원천 기술을 보유한 글로벌 1위 업체이다. 간단히 들추어 보려고 하는데 한국IR협의회의 리포트가 잘 되어있어 이 리포트를 기본으로 해서 짧게 확인해보겠다.

 

 

 ! 기업개요

 

주요 고객사는 한전을 포함한 발전자회사 및 발전사업자, 국내외 EPC 건설사, 포스코 등 제철업체 등

 

발전용 기자재로는 원자로(원자력), 보일러(화력), 가스터빈·HRSG(복합화력) 등의 주기기와 복수기(증기터빈을 돌린 후 저온저압 증기를 냉각, 응축시켜 다시 보일러로 보내 급수로 재활용), 급수가열기(보일러의 급수를 가열하는 열교환기), 탈기기(보일러 급수 중 용해가스, 특히 용존산소를 제거하는 장치) 등 보조기기로 나뉨

 

동사가 주로 생산하는 발전설비 중 주기기는 보일러 및 HRSG(배열회수보일러)가 있으며, 보조기기로는 복수기, 열교환기, 탈기기 등이 있다. 동사는 HRSG 부문 글로벌시장 1위기업

 

동사는 글로벌 4대 원천기술 보유업체인 Amec Foster Wheeler社와 2005년 HRSG, 2008년 PC보일러, 2012년 CFBC 보일러 라이선스 체결로 성장동력 확보

 

2017년 Amec Foster Wheeler PC 보일러 원천기술 인수, 2018년 원전 해체시장에도 진출

 

2020년 Amec Foster Wheeler社 HRSG 원천기술 완전 인수로 글로벌 4대 원천기술보유업체로 부상

 

! 사업영역

 

동사의 사업영역은 Boiler(화력, 원자력), HRSG(가스복합화력), B.O.P(Balance of Plant, 보조기기), 기타 등 4개 부문으로 구분되며, 2022년 사업부문별 매출비중은 HRSG(배열회수보일러) 54.7%, 보일러 17.6%, B.O.P(보조기기) 3.6%, 기타 24.0%이다.

 

 

1) HRSG(배열회수보일러, Heat Recovery Steam Generator)

 

HRSG 는 복합화력 부문 주기기로 가스터빈, 증기터빈과 더불어 3대 핵심설비

 

동사는 2005년 세계 4대 원천기술업체인 Amec Foster Wheeler社로부터 HRSG 라이선스를 취득하면서 HRSG사업에 착수, 라이선스계약 15년만인 2020년 11월 Wood社(舊 Amec Foster Wheeler)로부터 HRSG 기술을 완전히 인수하여 국내 유일, 글로벌 4대 HRSG 원천기술 보유업체로 등극며, 2021년 동사는 HRSG 시장 수주부문에서 글로벌 1위 업체로 부상.

 

 

 2)보일러

 

보일러는 화력발전소의 주기기로 동사는 2008년부터 미국 Amec Foster Wheeler社와 기술제휴를 통해 발전소용 보일러(PC 보일러, Oil&Gas 보일러, CFBC 보일러)의 설계능력을 보유하고 있음, 2012년에 STX중공업으로부터 민자발전 보일러 595MW 2기를 3,290억원에 수주하며 발전기자재 주기기업체로서 국내시장의 독보적 입지를 인정받음. 2017년 10월에는 세계 4대 PC 보일러 원천기술 중 하나인 Amec Foster Wheeler社 원천기술을 완전 히 인수하여 글로벌 보일러시장의 원천기술보유업체로 부상.

 

동사가 공급하는 보일러의 종류로는 PC 보일러, CFBC 보일러, Oil&Gas 보일러, Industrial 보일러 등이 있음. 동사가 주력으로 공급하는 보일러는 PC 보일러와 CFBC 보일러

 

 

 3) B.O.P(Balance of Plant, 보조기기)

 

발전기자재 중에 원자로(원자력), 보일러(화력), HRSG/가스터빈(복합화력) 등 주기기 이외에 동사는 복수기(Condenser), 열교환기(Heat Exchanger), 탈기기(Deaerator) 등 보조기기류도 공급 중.

 

발전설비의 주기기는 열을 발생시키는 열원에 따라 정해지지만, 보조기기류는 주기기와 상관없이 공통적으로 적용되어 원자력발전, 화력발전, 복합화력발전 등에 공통으로 적용

 

보조기기의 경우 국내시장에서는 동사와 더불어 두산중공업, 현대중공업 3개사가 경쟁구도를 형성

 

동사의 보조기기 신규수주 및 매출액은 역대 최대 호황을 보였던 2012년 각각 932억원 및 1,153억원으로 전체수주의 11.2%, 매출비중의 23.0%를 차지, 이후 셰일가스에 따른 장기 저유가와 글로벌 脫원전, 脫석탄 정책에 따른 국내외 신규 프로젝트 감소, 2020년 코로나 발발에 따른 수요 감소 영향까지 겹치며 2022년 기준 BOP 매출액은 119억원, 신규수주액은 96억원으로 2012년 호황 당시의 1/10 수준으로 감소한 상황. 주요 수요처 중에서도 특히 원전 프로젝트의 공백이 수주감소의 주요 요인으로 판단.

 

 

! 주주 구성 및 종속기업

 

최대주주 및 특수관계인 포함지분율은 40.22%,전환사채 200억원 주식전환으로 세븐브릿지 투자조합은 지분율 15.98% 보유

 

-> 전환사채 발행한 것도 좋지 않고 전환사채를 가지고 있는 기업이 16%의 주식을 가지고 있다는 건 이익을 실현하기 위한 예비 물량이 있다는 것으로 오버행 이슈도 고려해야함 마이너스 요소

 

종속기업은 6개사이며, 전체 연결 매출비중 4%로 미미, 이스라엘법인 2Q 공사손실충당금 50억원 규모 인식으로 순손실 기록

 

! 산업현황

 

1) HRSG

 

HRSG(Heat Recovery Steam Generator, 배열회수보일러)는 복합화력발전(CCPP, Combined Cycle Power Plant) 에서 사용하는 대용량의 증기발생기이다. 복합화력발전은 1차 가스터빈 발전과 2차 증기터빈 발전이 결합된 방식이다. 1차 발전의 에너지로는 천연가스를 사용, 가스터빈을 돌려 발전하고 배기가스 열로 스팀을 생산해 2차로 증기터빈을 돌려 발전소의 최대출력을 최대 33%까지 높일 수 있는 환경친화적 발전형태이다. HRSG는 복합화력발전의 주기기인 가스터빈, 증기터빈과 더불어 3대 핵심 주기기이다.

 

 

HRSG산업은 2013년 이후 장기 저유가 및 코로나19 영향으로 침체

 

국내 1위이자 글로벌 HRSG업체 수주시장 선두업체로 부상한 동사의 수주잔고를 보면 2012년말 1조 900억원을 정점으로 2020년 4,151억원으로 8개년간 추세적인 감소세를 기록. HRSG 부문 매출액은 2013년 2,955억원으로 정점을 기록한 후 5년만에 2018년 904억원으로 30% 수준으로 급감하였고, 2020년까지도 평균 1천억원을 하회.

 

글로벌 시장 HRSG 주요 경쟁사는 BHI, Nooter Eriksen, GE Power, 미츠비시파워, 지멘스 등으로 BHI는 수주시장에서 글로벌 선두권 부상

 

동사는 2014년 글로벌 1위를 차지한 이래 7년 만에 재차 1위로 부상했으며, 5년간 아시아 전체 발주물량의 50% 이상을 차지하는 등 글로벌 HRSG시장 선두주자로 인정받고 있음

 

업황 침체로 HRSG업계 구조조정가속화, 현대중공업그룹, HRSG사업 40여년만에 2018년 HRSG사업 매각

 

2001년 삼성중공업에서 분사된 신텍도 2012년 한솔그룹, 2019년 현대중공업파워시스템에 매각

 

두산그룹은 HRSG사업을 2016년 GE파워에 3,000억원에 매각

 

지난 10여년간의 장기 침체를 끝으로 HRSG 시장은 제2의 호황기에 진입할 전망. 국제유가는 2013~2014년 평균 배럴당 $90대를 기록하다 추세적으로 하락해 2020년 평균 $40선으로 급락했으나, 2021년 $68, 2022년 $93으로 2013년 호황 당시 가격을 회복했으며, 2023년 11월 현재 $80선으로 하락했으나, 과거 평균 대비로는 여전히 높은 수준. 고유가와 더불어 2022년 2월 러시아의 우크라이나 침공 이후 글로벌 에너지난으로 국가간 에너지 패권전쟁이 심화됨에 따라 글로벌 발전시장이 다시 호황기에 접어들고 있음. 지난 10년간 침체기를 겪고 적자생존에 살아남은 업체에게는 기회요인이 될 전망이며, 특히 그동안 글로벌 신재생에너지에 비해 크게 주목받지 못했던 LNG 복합화력발전, 열병합발전, 석탄화력발전 프로젝트 등이 정부의 정책적 지원으로 빠르게 추진될 전망.

 

-> 과연 그럴까 확실히는 모르겠다 어렵다

 

2) 제10차 전력수급기본계획 영향 분석

 

국내 복합화력 및 열병합발전은 최근 5개년 저성장 국면 지속

 

 

제10차 전력수급기본계획에 따라 정부는 노후 석탄화력 28기를 폐쇄하고, 이를 LNG로 대체할 계획

 

지난 10월 5일 동사는 두산에너빌리티社에 500MW급 보령신복합화력 1호기 HRSG를 공급한다고 발표했음, 이로써 정부주도의 대규모 발전 프로젝트인 ‘한국형 표준 가스복합발전’ 건설 계획이 본격적으로 시작. HRSG는 가스터빈(GT), 스팀터빈(ST)과 더불어 복합화력발전의 3대 핵심장비로 동사가 2020년 11월 Amec Forster Wheeler社로부터 HRSG 원천기술을 완전히 인수한 국내 유일 원천기술 보유업체인 만큼 향후 추가로 발주되는 프로젝트에서도 동사가 시장을 주도할 것으로 전망.

 

 

제10차 전기본은 기존 원전 수명 연장 및 신규원전 추가 건설, 대형 원전 및 SMR 수출 확대 등 親원전 지향

 

! 투자포인트

 

1) HRSG 원천기술을 확보한 글로벌 Top Tier 업체

 

동사는 2005년 세계 4대 원천기술업체인 Amec Foster Wheeler社로부터 HRSG 라이선스계약을 체결하면서 HRSG사업에 착수, 라이선스계약 15년만인 2020년 11월 Wood社(舊 Amec Foster Wheeler)로부터 HRSG 기술을 완전히 인수하여 국내 유일, 글로벌 4대 HRSG 원천기술 보유업체로 등극. , 동사는 2014년에 이어 7년만에 2021년 HRSG 시장 글로벌 1위업체로 부상, 2022년 HRSG 매출액은 1,807억원으로 2013년(2,955억원) 이래 9년만에 최대 매출액을 기록.

 

고유가와 더불어 2022년 2월 러·우전쟁으로 글로벌 에너지난이 심화되면서 국내외 발전시장이 다시 살아나고 있음. 지난 10년간 침체기를 겪고 동사와 같이 적자생존에 살아남은 업체에게는 기회요인이 될 전망, 특히 그동안 글로벌 신재생에너지에 비해 크게 주목받지 못했던 LNG 복합화력발전, 열병합발전, 석탄화력발전 프로젝트 등이 정부의 정책적 지원으로 빠르게 추진될 전망

 

지난 십여 년간 발전시장의 불황으로 국내에서는 현대중공업이 HRSG사업에서 철수했고, 두산중공업은 GE에 HRSG사업을 매각하는 등 국내 업체간 경쟁강도는 현저히 줄었음, 불황기에도 불구하고 동사는 글로벌 4대 원천기술인 Amec Foster Wheeler 기술을 인수하면서 동사의 수주경쟁력이 오히려 커짐. 현재 글로벌 시장에서 200~400MW급 대형 HRSG를 공급가능한 업체로는 동사를 포함해 미국 Nooter Eriksen, GE 등 소수업체만 남아있다. 주목할 점은 GE의 경우 자사 프로젝트에만 HRSG를 공급하는데도 공급의 한계로 일부는 동사에 발주, 일본 미츠비시파워의 경우에도 과거에는 자국 프로젝트에 외산 HRSG 제품을 쓰지 않았으나, 최근에는 동사에 일부 물량을 발주 중. 사실상 글로벌 HRSG 시장에서는 Nooter Eriksen과 동사가 시장을 양분하고 있는 상황이라 할 수 있음. 동사는 지난 5년간 아시아에서 발주된 HRSG 물량의 절반 정도를 수주할 정도로 글로벌 경쟁력을 인정받고 있음.

 

2) 제10차 전력수급기본계획에 따른 중장기 수혜

 

現정부의 親원전 및 복합화력발전 확대는 동사에 중장기 수혜요인

 

동사는 정부의 한국형 표준 가스복합발전 건설계획의 HRSG 부문 주관사로 향후 노후 석탄발전 28기에 대한 LNG복합화력 대체를 주도할 전망

 

동사가 한국형 표준 가스복합화력발전 국책과제의 주관사로 실증사업을 진행하고 있는 만큼 국내 노후 석탄발전 28기를 동사가 전부 수주 받게 될 경우 신규 LNG발전 500MW 1기당 500~600억원대라는 점을 감안하면 수주금액은 최소 1.4~1.7조원에 달할 전망이며, 보조기기까지 포함할 경우 수주금액은 더욱 늘어날 것으로 보임

 

3) 수주잔고는 2014년 이후 최대치로 호황 국면 진입

 

2013~2020년 불황기에 수주 감소세 지속

 

3Q23 수주잔고는 7,039억원으로 2014년 이후 7년만에 7천억원대 회복, 연내 추가 수주를 감안하면 2014년 수주잔고 상회 예상

 

 

4) 폴란드發 수주 모멘텀에 주목

 

2024년부터 폴란드의 신규원전 및 복합화력 프로젝트 수주모멘텀 기대

 

폴란드 정부주도 신규원전 6기 건설에 동사는 보조기기 부문 웨스팅하우스 사업파트너로 참여

 

한수원, 폴란드 제2의 원전인 퐁트누프 민자사업의 DIP 취득, 동사의 보조기기 공급 기대

 

동사는 원전 보조기기 부문에서 웨스팅하우스와 한수원에 납품 레퍼런스를 보유하고 있는 국내 유일 업체. 폴란드 원전프로젝트에서 정부주도 프로젝트에는 웨스팅하우스 파트너로서, 퐁트누프 민자 원전사업에는 한수원의 파트너사로서 동시에 보조기기 공급이 가능할 것으로 전망. 동사는 십여 년간의 불황 끝에 원전시장에서 꽃놀이패를 가짐.

 

미국 GE와는 폴란드내 복합화력 프로젝트에 MOU 체결, 향후 우크라이나 재건을 위한 HRSG 공급 가능성 상존

 

! 리스크요인

 

높은 부채비율과 이자비용

 

대규모 순차입금과 고금리 기조로 2023년 이자비용은 120억원으로 전년대비 33% 증가할 전망

 

! 실적예상

 

 대신증권

 

리딩투자증권

 

 

! 정량적분석

 

연도별로 보면 매출증가, 영업이익 및 영업이익률이 증가하는 모습을 보여주고 있다

 

 

HRSG비중이 60%에 달하고 보일러가 22퍼센트이다 이 두 항목을 중점적으로 보면 될 것 같다.

부채비율이 높다. 원랜 800% 정도로 더 높았지만 지금은 400%로 낮아(?)졌다. 하지만 400% 라는 숫자는 높은 숫자이다. 그리고 이 부채비율이 낮아진 이유가 전환사채가 행사되어 주식으로 바뀌었다는 점에 문제가 있다. 회사와 동행하는 것이 아닌 이익을 보고 팔아버리려는 오버행 이슈가 있다는 것이 이 종목의 큰 단점이다. 

 

최근 실적이 좋다보니 최근 2년간 현금흐름이 좋다

 

 

 

ROE가 +로 돌아섰고 15% 내외 정도 되는 것 같으나  부채비율이 높아 큰 의미가 없다. 현재 부채비율이 낮아지고 있는 추세라도 말이다.

 

 

EPS와 주가는 상승세이다.

 

수주잔고가 늘어나 매출이 늘어날 것이라 판단된다.

 

매출은 국내 비중이 상당하고

 

 

임직원수 상승중, 급여총액도 상승 중 성장하고 있는 모습이 보인다.

 

 

매출총이익 영업이익 증가세

 

 

매출원가 판관비 플렛하게 유지

 

 

최근 재고자산회전율은 감소세이나 기존을 보니 좀 등락이 있는 것 같아 플랫하다고 얘기할 수도 있다고 생각한다. 매출채권회전율은 플랫하다

 

잉여현금흐름의 등락에 비해 CAPEX는 그리 크지않아보인다

 

 

PBR밴드 증가세

 

PER은 이제 이익이 턴해서 올라가는 거니 지금은 크게 판단할 수 없다고 보여진다

 

배당없다

 

 

자사주도 2017년 처분한 이후로 따로 취득이 없다

 

 

! 종합결론

 

전방 산업이 좋아지며 매출 및 이익개선을 할 수 있는 가능성이 높아보인다. 거기에 기술력을 가지고 있다. 오랜기간동안 업황이 좋지않아 경쟁자가 제거된 점도 큰 장점이다. 하지만 높은 부채비율, 전환사채 발행 이력, 사채 전환으로 인한 오버행 우려, 좋지않은 주주환원(배당없음) 등의 관점으로 봤을 때 쉽게 손이 나가지 않는 종목이다. 나중에 오를지는 모르겠지만 현재로선 제외하는게 내 투자원칙에 부합할 듯 싶다.