(기업분석) 피에스케이 _ 하락에 대한 생각

 

 

 나는 피에스케이에 집중 투자 중이다. 주가가 상승세를 타는 도중 나타난 장대양봉(24년 2월 9일)에 첫 매수를 했고 이는 좋은 판단이었다. 그 후 2차 상승이 일어나는 6월초 추가매수를 통해 피에스케이에 집중투자를 하게 되었고 평단가가 높아진 와중에 고점에서 40%가 넘는 하락을 온몸으로 맞고있는 중이다. 상승하는 중에는 자신감에 차서 좋은 내용만 보였었는데 지금은 부정적인 생각이 계속 든다. 

 

 금투세탓, 경기침체 우려 등 외부요인을 탓할수도 있겠지만 가장 큰 실수는 분산투자를 하지 않았다는것. 이 교훈을 큰 비용을 치르며 배웠다고 생각한다. 앞으로는 50%의 비율이 넘는 집중투자는 절대 하지 않을 생각이다. 투자에 100%는 없기 때문이다.

 

 생각이 많아 현시점에서 피에스케이를 검토해본 뒤 앞으로 어찌 운영할지 결정할 생각이다.

 

 

! 정량적 분석

 

 매출은 회복세를 보이고 있다. 컨센기준 24년 매출은 4000억으로 23년 매출 3519억에 10% 이상 상승할 예정이다. 25년 컨센도 26년 컨센도 매출은 연간기준 10%이상 늘어날 것으로 예상되고 있다.

 

 어느정도 타당한 이야기라고 생각한다. 현재 국내에선 삼성전자와 하이닉스의 설비투자가 본격화되지 않은 상태인데 중국쪽 매출은 상승세이다. 중국의 상승세에 더해 삼성전자와 하이닉스에 물건을 납품할 수 있다면 매출 및 이익은 증가할 수 있다고 생각한다. 문제는 요즘 AI반도체 관련해서 반도체 투심이 매우 좋지 않고 이쪽에 수급이 다빠져서 매수주체 없이 끝없이 하락중이라는 것이다. 

 

 

이익과 순이익 역시 턴해서 상승세이다. 2분기에는 어닝서프라이즈를 기록했다. 물론 앞으로 다가올 경기침체의 우려 때문에 래거시 반도체의 소비가 위축될 수 도 있다는 우려 역시 존재한다. 

 

 

부채비율은 좋고

 

현금흐름 역시 좋다. 대단한건 반도체 다운사이클에서도 좋은 현금흐름을 유지했고 부채비율을 줄여왔다는 점이다.

 

부채비율은 줄어드는데 ROE는 상승 중이다

 

최근 PER은 7.86인데 투심과 수급이 좋지 않은 것을 명확하게 보여준다.

 

매출은 반도체 공정장비류가 메인이고 기타 부문은 부품, C/S, 용역수수료 등이 포함되어 있습니다.

 

 

임직원은 23년도에 살짝 줄어든 모습을 보임

 

 

매출원가 및 판관비는 플랫 혹은 하락세로 잘 관리되고 있는 것으로 보임

 

매출채권회전율은 플랫하게 유지중이나 재고자산회전율이 올라가는 모습은 좋지 않다. 다만 매출이 증가세이니 이를 감안해 판단해야 할 듯 싶다.

 

수급쪽으로 본다면 외국인 기관이 전체적 +를 가져가고 있으나 최근 하락은 기관이 주도해 순매수가 감소했으며 개인들의 매수가 살짝 늘어난 상황이다

 

율 자체는 높지 않으나 배당을 하고 있으며

 

22년도에는 자사주를 소각했다. 다만 20년도에 자사주를 처분한 건 좀 아쉬운 대목이다. 피에스케이의 지주회사인 피에스케이홀딩스가 있으니 상속에 대한 우려는 적은 편이라고 본다. 대주주 입장에서 피에스케이의 주가가 올라가는게 나쁘지 않은 상황이다.

 

! 주요제품

 

매출의 대부분은 Dry strip이다.

Dry strip은 세계 1위회사이다. 중국쪽 매출이 20%인게 눈에 띈다.

 

New hard mask strip는 싱가폴 100% 매출로 전체 매출에서 차지하는 부분은 적다.

 

Bevel Etch의 매출도 점점 증가할 것으로 보인다.

 

! 업황현황

 

설비투자는 지속적으로 발생할 것으로 보이나, 그 시점 자체를 조금씩 미루고 있다 피에스케이에 좋지 않은 상황이다. 이러한 상황이 최근의 주가에 많은 영향을 주었다고 생각한다.

 

https://www.etnews.com/20240809000195

삼성, 평택 4공장 '6세대 D램' 투자 확정...메모리 전략기지로 내년 6월 가동

 

아래는 UBS(일본 리서치)에 나온 내용이다

 

삼성전자는 P4의 낸드 캐파 증설을 25년말로 미룸에 따라, 25년 삼전의 낸드장비 구매를 $4.9B에서 $3.8B로 하향조정합니다. 하이닉스의 경우, Dram의 웨이퍼캐파는 24년말 470kwpm(Wafer Per Month)에서 25년말 540kwpm로 증가할 것으로 보입니다. 

 

아래는 한화투자증권에서 나온 반도체에 긍정적이 레포트이다. 여기 말대로 매크로 이슈로 인한 하락으로 생각할 수 있을까. 판단이 어렵다.

 

 

반도체 업황 점검. 정말 다운사이클 진입일까?

최근 반도체 업종을 둘러싼 시장의 우려는 크게 두 가지. 1) AI 과잉투자 우려에서 비롯된 서버 수요의 구조적 둔화, 즉
AI 사이클의 종료 및 다운사이클 진입, 2) 레거시 디램(DDR4, LPDDR4) 재고. 그러나 두 가지 우려 모두 단기 노이즈로
마무리될 가능성.

AI 과잉투자에 따른 서버 수요 둔화의 명확한 근거는 확인되지 않음. 수요 둔화의 근거로 제기되는 3Q24 출하 빗 정체
는 가격 상승을 수용 시키기 위한 단기 판매 계획의 미세조정으로 해석하는 것이 타당. 오히려 서버 고객들의 HBM 및
고용량 D5 모듈 수요는 여전히 강하게 유지되는 상태로 파악. 특히 HBM의 경우 SK하이닉스 기준 ‘25년 생산가능물량
은 이미 완판, 이미 ‘26년 물량에 대한 협의 진행 중으로 향후 중기 수요가 매우 가시적임을 염두에 둘 필요. 레거시 디
램 재고에 대해서도 과도한 우려 경계. 이미 업계의 디램 생산 Capa는 대부분 D5로 전환됨에 따라 D4 신규 공급은 제
한적이며, 수요는 D5와의 가격 스프레드가 일정 수준을 넘어가게 되면 자연스럽게 회복될 것이기 때문

 

가격 급락 전환이 동반되지 않은 사이클 종료는 없었음을 염두

‘17년 이후 반도체 사이클의 시작과 종료를 결정짓는 가장 직접적인 변수는 글로벌 서버 Capex 추이(그림1). 모바일과
PC 등 전통 수요처는 이미 성숙기에 접어들어 수요의 변화가 서버 시장만큼 급격하지 않기 때문. 최근 두번의 사이클,
서버 사이클(‘17~’18)과 팬데믹 사이클(‘20~’22) 모두 서버 고객들의 구매 축소가 직접적인 다운사이클 진입의 원인으로
작용하였으며 수요 감소에 따른 두자리수%의 큰 폭 가격 하락이 동반(4Q18, 3Q22). 따라서 ‘가격 급락 전환’이 다운사
이클 진입을 시사하는 가장 확실한 지표이며 가격 급락 없이 종료된 사이클은 없었음을 염두.
한편, 현 구간은 명백한 가격 상승 구간. 일부 레거시 제품들에서 확인되는 소폭 가격 하락은 우려할 단계 아님. 향후 빅
테크들의 AI 투자 확대 의지는 투자의 적시성이 우선시됨에 따라 매우 확고하고, 디램 공급은 업계의 Capa와 공정 전환
속도를 고려할 때 내년에도 크게 증가할 개연성이 부족. 이를 고려하면 수요와 공급 단에서 중대한 변동이 없는 한
1H25까지는 가격의 급격한 하락 전환이 확인될 가능성 희박

 

업종 비중확대 의견 유지. 침착한 판단이 필요한 시기

당사는 앞서 언급한 이유들로 인해 반도체 산업이 다운사이클로 진입하고 있음을 판단할 근거가 부족하며, 여전히 디램
주도의 사이클이 1H25까지는 지속될 것이라는 관점에서 비중확대 의견 유지. 최근 반도체 업종 주가 급락은 산업 펀더
멘털에 근거한 것이 아닌 매크로 발 공포심에 기인한 투매 성격에 가깝다고 판단. 업종 내 대부분의 종목들 주가가 이미
Historical Band 하단 수준까지 내려와 있는 만큼 내년까지의 실적 성장 가시성이 높은 종목들은 매수 접근하는 것이 타
당. 당사는 대형주는 SK하이닉스, 소부장 세부업종 내에서는 디램 전공정 장비주 선호 의견 유지

 

! 리포트 리뷰

 

최신순으로 리포트를 살펴보겠다

 

1) 240905 한국투자증권 목표주가 상향(29천원 -> 39천원)

 

신규 장비인 베벨 에치 장비 매출이 유의미하게 증가하면서 호실적을 달성한 것으로 추정. 베벨에치 장비의 높은 ASP 영향으로 2분기 뿐 아니라 연간으로도 매출액 및 영업이익에서 전년 대비 큰 폭의 개선이 있을 것으로 추정

 

인텔 투자 축소 언급 영향은 제한적

 

2) 240826 BNK투자증권 목표주가 하향(33천원 -> 38천원)

 

신장비와 중국 수출 호조로 2Q24 깜작 실적 기록

 

2Q24 매출액은 971억원(25%QoQ, 48%YoY), 영업이익은 228억원(7%QoQ, 1,449%YoY)을 기록, 컨센서스 대비 각각 6%, 32% 상회했다. 수익성이 예상보다 크게 좋아진 이유는 중국 수출 비중이 전 분기보다 20%pt 가량 더 상승한 점과, Bevel Etch 신장비 매출 기여가 전 분기에 이어 2Q24에도비슷한 판매 실적을 기록했기 때문이다.

 

하반기도 양호한 실적 예상: Bevel Etch 침투율 상승, PR 점유율 회복

 

Bevel Etch 장비는 최근 DRAM 분야에서 주로 판매되고 있는데, 하반기에도 상반기 이상의 실적을 기대하고 있다. 그동안 HBM 위주로 투자했던 국내 메모리 업체들은 내년 서버 DRAM 공급부족 우려 해소를 위해, 신공장에 DRAM 위주로 CAPA를 확대할 계획이다. 내년에도 동사는 Bevel Etch 시장 내점유율을 높이며, 올해보다 높은 침투율 달성이 예상된다. 한편 기존 주력사업인 PR은 재작년에 점유율 2위로 하락하기도 했지만, 미중분쟁 반사이익으로 작년에는 다시 1위 자리를 되찾았으며, 이 같은 흐름은 올해도 지속되어 안정된 실적 기여가 예상된다.

 

메모리 Cycle이 지표 측면에서 정점에 근접함에 따라, 최근 업종 주가 변동성이커지고 있다. Valuation을 낮춰야 한다고 판단하여, mid-cycle P/B 1.9x를 적용한 목표주가 33,000원을 제시

 

3) 240826 신한투자증권 목표주가 하향(47천원 -> 43천원)

 

2024년 실적은 3,998억원억원(+13.6%, 이하 전년비전년비), 영업이익 877억원억원(+62.7%)으로 전망전망. 65조원 규모의 반도체 투자펀드를 조성 및 CXMT 공격적인 Capa(생산 능력능력) 증설증설(24~25년 각각 +88K/월월, +99K/월월)에 따른 수혜 기대기대. 또한 신규 장비비(Bevel Etcher 공급 본격화본격화, Metal Etcher 개발 완료완료) 모멘텀 여전히 유효

 

12개월 선행 EPS(주당순이익주당순이익) 2,906원에 목표 P/E(주가수익비율주가수익비율) 15배배(반도체 상승 Cycle을 고려하면 전공장 장비 밸류에이션밸류에이션) 적용적용. 2025년 생산업체의 전공정 중심 CapEx 집행에 따른 수혜가 기대되며기대되며, Metal Etcher 기술 개발 및 데모 장비 공급 이벤트에 주목주목. 다만 전공정 투자 강도가 기대치를 하회할 것으로 예상되며 2025년 실적 추정치 하향

 

4) 240821 신영증권 신규(44천원)

 

캐파 증설에 따른 실적 개선 전망

당사는 2025년 디램 캐파 증설 사이클이 도래할 것으로 전망하는 바 피에스케이 실적 상승 폭이 클 것으로 전망함. 국내 주요 메모리 반도체 업체들의 지난 캐파 증설 사이클은 2021년이였음. 피에스케이의 2021년 매출 성장률은 67.8%를 기록. 금번 사이클의 증설 규모는 저번 사이클의 약 60% 수준일 전망.

 

캐파 증설에 따른 실적 개선 전망

 

당사는 2025년 디램 캐파 증설 사이클이 도래할 것으로 전망하는 바 피에스케이 실적 상승 폭이 클 것으로 전망한다. 2021년 디램과 낸드 캐파 증설 사이클 때 피에스케이의 연간 매출 성장률은 67.8%를 기록했다. 주요 고객사의 전공정 투자 증가와 신규 장비 출시 효과가 컸다는 판단이다. 2025년 캐파 투자 사이클은 디램 위주로 발생할 전망이다. 낸드는 디램 대비 수요 회복이 더뎌 별도의 신규 캐파 증설은 제한적일 전망이다. 2025년 국내 메모리 업체들의 캐파 증설 강도는 저번 사이클의 60~65% 수준일 것으로 예상된다. 작년과 올해 고객사들의 보수적인 CAPEX로 실적이 악화됐던 만큼 2025년 기저
효과가 클 전망이다.

 

! 종합결론

 

우선 래거시반도체 투자를 집행할 것은 맞으나 그 강도나 시기가 예상보다는 약해지거나 늦어지는 것 같다. 하지만 지금의 주가 하락은 그러한 산업 전망의 우려보다는 매크로 이슈(경기침체)가 더 크게 작용한 것으로 판단된다. 미래에 대한 우려는 있지만 숫자는 찍히고 있다. 11월 실적도 까봐야 아는 것 아닐까.

 

이러니 저러니해도 피에스케이에 집중투자한 것은 실수가 맞다. 분산투자를 했으면 이대로 버티거나 저가 매수를 하는데 부담이 적었을 것인데 피에스케이에 대한 의견이 좀 나빠져도 대응하기가 어렵다. 

 

우선 피에스케이를 보유하지만 다른 종목을 매수할 수 있는 기회가 보인다면 비중 일부 매도는 진행할 생각이다. 이대로 끌고가기는 부담스럽다.