(기업분석) 금호석유 _ short report

! 종합의견

 

처음 관심을 가지게 된건 석유화학산업의 턴어라운드관련 리포트였다. 전체적 산업의 분위기는 개략적으로 판단했을 때 턴어라운드가 맞는 것 같다. 하지만 단순히 생각했을때 우려는 많다. 중동 전쟁 위기로 인한 유가 상승 우려, 보통 금리 인하시기에 원자재값 상승이 있었는데 이역시 원유가격 상승을 압박할 수 있다는 점. 하지만 이러한 우려에도 불구하고 한 번 제대로 분석해볼 만한 가치는 있는 기업이라 생각된다. 지배구조에 잡음이 있는 듯 하지만 주주환원은 괜찮아 보인다. 며칠만 더 고민해보다가 적당한 기업이 없으면 각잡고 분석해봐야겠다. 

 

 

! 리포트 요약

 

글로벌 탑티어 합성고무 업체

 

사업부는 합성고무(SBR, NB 라텍스)를 비롯해 합성수지, 페놀유도체, EPDM, 기타로 구성되어 있다. 매출(23년)의 34%가 합성고무이며 타이어/자동차용 제품인 SBR/EPDM과 NB 라텍스(의료용)에서 글로벌 상위권을 차지하고 있다. 21년 코로나 특수로 최대 실적을 달성한 이 후 수급 악화로 22년, 23년 영업이익은 52%, 69% 급감했다. 다만 합성고무 시황은 현재 저점에서 회복 국면에 진입한 것으로 판단한다.

 

-> 합성고무와 의료용 라텍스에서 글로벌 상위권

 

주요 사업부
1) 합성고무(SBR, NBL)
2) 합성수지(ABS 등)
3) 페놀유도체(BPA 등)
4) EPDM/TPV
5) 기타(에너지, 정밀화학)

 

사업부별 매출 비중(23년 기준)은 합성고무 34%, 합성수지 20%, 페놀유도체 24%, EPDM 10%이며 영업이익(22년 기준)
은 합성고무가 가장 높은 비중을 차지하고 있다.

 

합성고무는 범용고무인 SBR/BR(타이어용)부터 특수고무인 NB 라텍스(의료용), SSBR, NBR, SBS 등을 판매하고 있다. NB 라텍스에서 글로벌 점유율 1위를 차지하고 있으며 타이어향 고무 제품들도 글로벌 상위권 생산능력을 보유하고 있다.

 

 

펀더멘탈 개선에 밸류업 기대감까지

 

동사를 포함한 주요 합성고무 업체들이 의료용 장갑에 쓰이는 NB 라텍스 증설을 대규모 발표했다. 다만 코로나 특수 소멸 및 글로벌 인플레이션 심화에 따른 경기침체 등으로 수요 감소가 본격화되는 가운데 공급 부담 심화로 화학 부문(합성고무, 합성수지, 페놀유도체)실적 둔화가 나타났다.

 

SBR/BR은 합성고무에서 가장 높은 매출 비중을 차지한다. 최근 중국을 시작으로 북미/유럽의 교체용 타이어 수요 회복이 나타나고 있다. 글로벌 메이저 업체들은 올해 중국 및 선진국 중심의 안정적인 수요 회복세를 예상했다. 반면 제한적인 공급 부담으로 향후 수급 개선 (24~25년 수요 +3.4% vs 공급 +0.4%)에 따른 시황 회복이 기대된다.

 

EPDM은 자동차 부품에 쓰이는 고기능성 합성고무로 글로벌 4위 생산능력을 보유하고 있다. 17년부터 적자가 지속됐으나 이후 수요 회복과 경쟁사들의 설비 폐쇄로 21년 턴어라운드에 성공했다. 시황 약세에도 23년 13%의 높은 영업이익률을 기록했으며 향후 타이트한 수급속 점유율 확대(4Q24 +7만톤)를 통해 고수익성이 지속될 전망이다.

 

우수한 재무구조와 적극적인 주주환원 정책(별도 순이익 20~25% 현금 배당 및 5~10% 자사주 매입/소각)으로 업종 내 관련 수혜 기대감이 가장 크다. 3/6 공시를 통해 1) 자사주 50%(보통주 9.2%)를 3년간 소각(24~26년), 2) 신규 자사주 매입/소각(500억원)을 발표했다. 주총 (3/22) 결과에 따라 추가적인 소각이 가능한 점도 긍정적이다.

 

-> 지배구조에 이런저런 잡음이 있지만 주주환원은 꽤나 하는 듯

 

화학 업황은 여전히 다운사이클이 지속되며 업종 전반적인 밸류에이션이 낮아진 상황이다. 다만 동사는 이러한 시황에도 높은 글로벌 경쟁력과 제품 믹스 개선 등으로 안정적인 실적을 창출하고 있다. 향후 SBR 중심의 합성고무 시황 개선과
고부가(EPDM 등) 비중 확대, 그리고 증설에 따른 시장 지배력 확대 등으로 글로벌 탑티어로서 차별화된 주가와 실적이 나타나겠다.

 

투자포인트

 

1) 수급 개선에 따른 합성고무 업황 회복

 

SBR 수요 중 타이어용 비중 84% →RE/OE 수요 중요

 

합성고무 사업에서 SBR/BR의 매출 비중은 약 30%로 가장 높은 비중을 차지한다. SBR의 수요는 타이어용이 84%를 차지하는 만큼 교체용(RE)과 신차용(OE) 수요가 중요하다. 작년 하반기를 저점으로 교체용 타이어 수요 회복이 나타나고 있으며 특히 SBR 수요의 64%를 차지하는 중국 및 북미/유럽 중심의 회복세가포착되고 있다.

 

24년 글로벌 타이어 수요 증가에 따른 우호적 영업환경 예상

 

타이어 업체들의 재고조정이 마무리되는 가운데 Bridgestone, Continental 등 글로벌 상위권 타이어 업체들은 올해 타이어 수요가 중국 교체용 및 선진국(북미/유럽) 회복세가 지속되며 안정적인 성장이 가능할 것으로 전망했다. 글로벌 SBR 수요도 향후 2년간 각각 2.9%, 3.8% 증가하며 합성고무 사업의 우호적인 영업환경이 예상된다.

 

 

합성고무: 25년까지 수급개선에 따른 업황 회복

 

과거 호황기였던 차화정(10~11년) 이후 중국 중심의 대규모 합성고무 증설이 진행되며 고무 시황은 장기 불황에 진입했다. 이로 인해 경쟁력이 낮은 설비들의 구조조정이 이뤄졌으며 동사는 고부가 제품 비중 확대 등을 통해 실적 변동성을 낮춘 상황이다. 향후 추가적인 증설 사이클은 나타나지 않을 전망이며 25년까지 수요 증가 대비 제한적인 증설로 수급 개선에 따른 업황 회복이 가능하겠다.

 

천연고무 강세 및 중장기 원재료 하향 안정화 기대

 

연초 이후 천연고무 가격은 12% 상승하며 강세를 시현했다. 글로벌 천연고무 수출의 60%를 차지하는 태국, 인니, 말레이의 수출량은 2년 연속 역성장했으며 글로벌 생산의 37%를 차지하는 인니, 말레이의 생산량은 18년부터 감소하고 있다. 이상기후에 따른 생산 차질 등으로 공급 감소가 나타나며 천연고무 강세는 합성고무 상승으로 이어지겠다. 반면 원재료인 부타디엔(BD)은 작년까지 진행됐던 대규모 NCC 증설과 추가적인 공급 증가 등으로 점차 하향 안정화가 기대된다.

 

SBR 스프레드 개선 예상

 

1) 전방 타이어 수요 회복, 2) 공급 부담 감소, 3) 천연고무 상승 및 원가 부담 완화로 SBR 스프레드 개선이 예상되며 상대적으로 다른 범용 화학 제품 대비 빠른시황 회복이 나타날 전망이다.

 

 

2) 지속될 EPDM 고수익성과 글로벌 M/S 확대 

 

EPDM 사업부,
1) 글로벌 4위 생산능력
2) 17~20년 실적 부진
3) 21년 턴어라운드

 

EPDM은 자동차 부품에 주로 쓰이는 고기능성 합성고무로 자회사인 금호폴리켐 (지분율 100%, 3Q21 연결 편입)이 사업을 영위하고 있으며 글로벌 4위 생산능력을 보유하고 있다. EPDM 사업부 실적은 17년부터 전방 수요 부진과 공급 부담 등으로 4년간 적자가 지속됐으나 이후 자동차 수요 회복과 국내외 경쟁사들의 설비 폐쇄로 21년 턴어라운드에 성공했다. 23년 업황 다운사이클에도 13%의 높은 영업이익률을 기록한 만큼 불황에도 강한 이익 체력을 보여주고 있다.

 

글로벌 EPDM 수요는 전기차를 비롯해 자동차 수요 회복이 지속되는 가운데 적용처가 확대됨에 따라 27년까지 연평균 6% 성장이 기대된다. 반면 경쟁사들의 증설이 제한적인 상황에서 올해 4분기 7만톤 증설을 통해 생산능력은 31만톤(글로벌 3위)으로 확대될 전망이다. 향후 타이트한 수급 속 경쟁력 강화를 통해 EPDM 사업부의 고수익성은 지속되겠다.

 

 

3) 업종 내 가장 높은 주주환원 기대감

 

여전히 유효한 밸류업 기대감

우수한 재무구조와 적극적인 주주환원 정책으로 업종 내 주가 재평가 기대감이 가장 클 것으로 판단된다. 과거 2년간 다운사이클과 대규모 투자로 재무건전성이 악화된 대부분의 화학 업체들과 달리 순현금 상태를 유지하고 있으며 실적 안정성이 높은 상황이다. 또한 별도 기준 순이익의 20~25% 현금 배당 및 순이익의 5~10% 자사주 매입/소각을 제시하며 최대 35%를 주주환원 재원으로 설정했다.

3월 6일 공시를 통해 1) 자사주 50%(보통주 9.2%)를 3년(24~26년)간 분할 소각, 2) 추가적인 자사주 매입 및 소각(500억원)을 발표했다. 향후 주주총회(3/22)결과에 따라 추가적인 자사주 소각 가능성도 존재하므로 주가 상승 기대감은 여
전하다. 결국 밸류업 프로그램 관점에서 중장기적인 주주환원을 할 수 있는 기업은 안정적인 현금흐름을 창출하는 기업이라 생각하며 동사의 PBR(0.56배)과ROE 개선 여력을 감안할 경우 주가 리레이팅이 가능하겠다.

 

240802 미래에셋증권

 

목표주가 16.4만원으로 하향. Trading Buy 의견 유지

 

하지만 동사는 이구환신 추가 정책으로 인한 자동차/가전제품 수요 확대 수혜를 받을 수 있는 제품군(ABS, 자동차 타이어 등)이 많기 때문에, 화학 섹터 내에서 상대적으로 수익성이 견조할 전망이다.

 

2Q24 Review: 합성고무, 타이어 및 글로브 전방 수요 호조

동사의 2Q24 영업이익은 1,191억원으로 컨센서스를 19.3% 상회했으며, 전분기 대비해서도 51.6%를 증가한 호실적을 기록했다. 전사적인 이익 개선이 있었으며, 특히 합성고무 부문의 이익개선폭이 컸다. 합성고무는 466억원(+86% QoQ)의 영업이익을 기록했다. 부타디엔 가격 강세에도 불구하고, 전방(타이어 및 장갑) 수요 강세로 인해 수익성이 개선되었다. 합성수지와 페놀유도체 부문도 스프레드 개선되며 흑자전환했다. 정밀화학/에너지/기타 부문은 에너지 정기보수 영향에도 고무노화방지제, 리조트 사업의 호조로 실적이 개선되었다.

 

240805 신한투자증권

 

2개 분기 연속 어닝 서프라이즈

 

상반기 합성고무 턴어라운드 및 합성수지 바텀 아웃으로 하반기에도 경쟁사 대비 차별화된 수익성 지속. 글로벌 경기 침체 우려 속 업황 불확실성 확대되는 구간에서 낮아진 업종 멀티플을 감안할 경우, 동사의 강한 이익 모멘텀으로 밸류에이션 프리미엄 부여 가능할 전망

 

2Q24 영업이익 1,191억원(+52%, 이하 QoQ)으로 컨센서스 916억원 상회. 합성고무 466억원(+86%)으로 실적 개선 견인. 견조한 전방 수요에 따른 SBR 가격 상승(+11%)과 NB라텍스는 판매량 증가(+20%) 및 판가 상승(+15%)으로 흑자전환. EPDM(고부가 고무)은 견조한 수요 지속되며 224억원(-3%) 시현. 합성수지는 이구환신에 따른 ABS 스프레드 상승(+39%), 페놀유도체는 에폭시/BPA 시황 회복으로 흑자전환

 

3분기 영업이익 1,162억원으로 시장 기대치 상회 전망. 합성고무는 SBR 스프레드 둔화(원재료 급등 영향)에도 전방 수요 회복에 따른 NB 라텍스 판매량 증가로 증익(+9%) 예상. EPDM은 양호한 스프레드로 고수익성(영업이익률 13%) 지속. 중국 경기 부양책에 따른 주요 제품(ABS, 에폭시, 페놀) 시황 개선으로 합성수지 및 페놀유도체는 흑자기조 지속 전망

 

 

240805 하나증권

 

합성고무 회복기 진입. 유통기한 경과로 폐기 처분 되며 장갑 재고는 정상화 BUY, TP 19만원을 유지한다. 합성고무는 1H24 회복에 이어 2H24~1H25 Up-Cycle에 진입할 전망이다. 근거는 다음과 같다. 1) 최근 말레이/태국 장갑업체와 금호석유 NBL의 가동률 상향은 장갑 시장의 재고 정상화에 기인한다. 보통 천연고무/라텍스 장갑의 유통기한은 4년 내외다. 코로나 당시 축적된 과잉 재고가 최근 폐기 처분되며 장갑/NBL 시장은 정상궤도에 진입하고 있다. 2) 천연고무의 강세를 전망한다. 천연고무는 지난 수년 간 낮은 수익성과 병충해 영향으로 주요 생산국을 중심으로 생산량이 급감했고, 2025년부터 EUDR이 시행되면서 수익성 영향을 받는 소작농의 경작 포기가 속출할 것이다. 천연고무 강세는 결국 대체재인 합성고무(SBR/BR, NBL) 가격 강세 유발 요인이다. 3) NCC의 누적된 증설과 COTC 공법 확대는 원재료인 에틸렌/프로필렌/부타디엔의 공급과잉 요소다. 영업이익은 2H24 HoH +27%, 2025년 YoY +40% 증가를 예상한다. 이는 업황 회복과 더불어 증설에 따른 물량 증가 효과가 발휘되기 때문이다. 참고로, 예정된 증설은 NBL +23.6만톤(기존 대비 +33%, 2024년 9월
가동), EPDM +7만톤(+30%, 4Q24 완공) 등이다.

 

240805 한화투자증권

 

투자의견

 

Buy 유지하나 목표주가 19 만원 17 만원으로 하향

 

타이어 교체 주기 도래 및 미국의 신차 판매 호조 지속은 동사가 다른 화학사와 차별화된 실적을 유지하는데 계속해서 기여할 것이다것이다. 또, 리튬 2차전지용 도전 재로의CNT 활용범위 확대확대, LGES와 전고체전지용 전해질 공동 개발과 같은 신사업 진출은 성장동력 마련 차원에서 긍정적으로 평가한다평가한다. 다만다만, 2024~’25년 실적 추정치를 BD/천연고무 가격 안정화 및 경기 회복 지연을 감안해 기존 대비 -10% 하향함에 따라 목표주가 역시 기존19만원 17만원으로 조정한다.

 

! 정량적 분석

 

매출액 연간 감소세, 분기로는 반등이 보임

 

 

이익역시 연간 감소세, 분기 반등 보임

 

순이익 연간 감소세, 분기 반등세

 

매출엔 합성고무 많음

 

부채비율 감소세

 

현금흐름은 지속적 + 다만 최근 양의 현금흐름이 적은 것은 아쉬운 부분

 

ROE 높지 않음

 

벨류에이션은 PBR로 봐야할 듯 하며 최근은 횡보 중

 

이익 역대 최소

 

부문별 매출 이제야 조금 반등세가 보임

 

지역별 매출은 수출이 더 많음

 

직원수 계속 늘고 있음, 다만 급여총액은 23년 줄었음

 

매출 총이익 연간 감소세

매출원가율 및 판관비율 증가

 

 

최근 capex 증가세

 

 

회전율 횡보

 

개인의 비중이 꾸준히 줄고 있음

 

배당 추이가 주는 건 이익감소에 따른 것으로 봐도 될 듯

 

22년부터 자사주 취득 및 소각이 꾸준히 이뤄지고 있음