(기업분석) 골프존 _ Initial report

골프존 홈페이지

 
 ! 어떤 기업인가
 
 골프존. 친숙한 이름이다. 스크린골프관련 업체이고 스크린골프방, 실내 골프연습장등 골프 시뮬레이터를 활용한 다양한 사업을 영위하고 있다. 대부분의 매출이 스크린골프 사업부문에서 발생하며 유지보수사업도 있지만 비중이 작다. 22년 12월말 기준 가맹점은 2,183곳, 직영점은 83개이다.
 
 코로나로 골프 붐이 일어난 이후 주가가 많이 빠진 상태이고 이에따라 네러티브 부분도 많이 약해졌다고 보는데 뜯어볼수록 숫자가 괜찮고 주주환원도 좋아보여 분석하게 되었다.

22년 사업보고서

22년 사업보고서

22년 사업보고서

 
! 정량적 분석
 
1) 연간분석
 
먼저 연간분석으로 살펴보자 15년도에 기존 골프존이 지주회사인 골프존뉴딘홀딩스와 골프존으로 분사되어 이 이후로부터 보겠다.
 
- 매출관련
 
15 ~ 18년까지 매출이 플랫하게 이어지다가 19년부터 성장하기 시작해서 20, 21, 22년에 가파르게 성장한다. 코로나로 인한 골프수요 증가도 큰 부분을 차지한 것으로 보인다.

 
- 이익관련
 
이익역시 20 ~ 22년 증가세이며 영업이익률이 20%가 넘는다.

 
- 판관비관련
 
판관비는 지속적으로 늘어나지만 판관비율은 오히려 감소하는 좋은 모습을 보이고 있다. 판관비가 느는 건 매출증가의 영향으로 봐서 문제없다고 판단된다. 
 

 
- 성장지표
 
임직원수는 꾸준히 늘고 있어 성장하고 있는 모습을 보인다. 20 ~ 22년 CAPEX 증가사유 및 재고자산 증가사유는 아래 IR통화로 확인해봤다. 주당 순이익도 22년까지 꾸준히 상승했다. 물론 코로나 특수가 꺼진 23년 실적도 봐야하지만 말이다.

- 기업컨디션
 
매출채권 회전율도 큰 변화가 없고, 부채비율도 60%전후로 나쁘지 않은데 재고자산 회전율이 계속 감소세이다. 재고자산은 증가하는데 재고자산회전율이 감소하는 건 좋지 못한 징조이다. 매출에 비해 재고자산이 증가하고 있다는 의미니 말이다.

 
- 현금흐름
 
 현금흐름은 좋은 모습을 보인다.
 

 
- 배당
 
배당도 꾸준히 하고 있다
 

- 보유현금
 
22년 기준 보유현금은 2000억, 시가총액은 7079억이다. 부채비율을 반영하면 1100억 정도이다.
 

 
- 퀄리티
 
매출, 영업이익, 영업이익률, ROE를 따로빼봤다. 모두 좋은 모습을 보이고 있다. 

 
- 자사주
 
 22년에 주가 부양을 위해 200억 정도의 자사주 매입을 하였다. 소각이 되어야 진정한 주주환원이지만 그래도 신경은 쓰는 느낌이 든다.

- 사업부문별 실적
 
실적은 대부분 스크린골프 관련으로 생긴다. 유지보수는 적은 부분이다.

 
- 원재료 및 생산비
 
원재료 및 생산비가 늘어나는 것은 매출상승에 따라 자연스러운 일로 보인다. 다만 특이한 점은 골프존은 프로젝터 피씨 플레이트 등 하드웨어적인 장비는 생산하지 않는다는 점이다. 모두 구입해서 사용하고 있고 소프트웨어에 특화된 모습을 보인다.

 
- 수출 및 내수
 
스크린골프 사업부분의 수출 및 내수현황을 뽑아보았다. 국내 시장점유율은 60~70%대로 정체중인데 내수매출은 계속해서 증가세이다. 스크린골프 내수시장 자체가 커지고 있는 것으로 보인다. 수출은 내수에 비해서는 작은 금액이지만 20년 이후로 증가하는 모습을 보이고 있다.

 
- 연구개발비 및 비용처리
 
연구개발비 자체는 늘어나나 매출의 증가세가 더 커서 연구개발비율은 감소하는 모습을 보이고 있다. 회계처리 중 무형자산으로 처리하는 것은 2018년 이후로 보이고 있지 않다.
 

 
 2) 분기분석
 
 분기분석의 초점은 20~22년 코로나로 인한 골프산업 호황의 영향이 지나간 이후의 실적은 과연 어떨까에 대한 고민이다. 아래의 내용은 공시에 따른 23년 3분기 일부 실적이 포함되었다.
 
- 매출관련
 
 3분기 매출이 yoy로 줄었다는 점은 아쉬우나 조금더 지켜볼 필요가 있다고 판단된다. 1분기와 2분기의 매출은 전년대비 높기 때문이다.

 
 
- 이익관련
 
23년 3분기 공시에는 영업이익만 나와있다. 이익이 상당히 훼손되었다. 그건 23년 1분기 2분기도 마찬가지이다. 코로나로 인한 영향이 끝나서 그렇다고 판단되는데, 해외사업 확장에 따른 비용증가도 요인으로 판단된다. 영업이익률은 16%까지 떨어져버렸다.

 
- 판관비관련
 
판관비가 계속 증가세이다.

 
- 성장전략
 
여긴 23년 3분기를 포함시키는 것이 의미가 없다고 판단되어 2분기까지 표시하였다. 임직원수의 증가는 뭉툭해져 플렛해졌고 재고자산은 계속적으로 증가하고 있다. CAPEX는 22년 4분기를 기점으로 감소세이다. EPS역시 꺾이고 있다.

 
- 현금흐름
 
영업활동현금흐름과 FCF가 계속 +이고 23년 2분기 역시 +이지만 계속해서 감소세이다. 23년 3분기엔 현금흐름이 -로 돌아설까. 그렇다면 올해 현금흐름이 +라 하여도 좋은 모습은 아니다.

 
- 기업컨디션

부채비율, 매출채권회전율은 큰 특이사항이 없으나 재고자산회전율이 문제이다. 지속적으로 감소하고 있다. 늘어난 재고가 매출로 잡힌다면 좋을텐데. 그럼 매출의 큰 성장이 일어날텐데. 

 
- 현금관련
 
연간분석과 큰 차이가 없다.

 
- 주식 퀄리티
 
위에 언급한대로 매출은 증가중이나 이익이 훼손되었다. 영업이익률, ROE 역시 마찬가지 이다.

 
3) 정량분석 총평
 
20년 ~ 22년 코로나 특수로 좋았던 숫자가 나빠지는 것이 나타나고 있다. 다만 다행인건 매출은 견조히 증가중이라는 것이다. 하지만 아직 잘 모르겠는건 찍히는 숫자가 나빠지는 것이 단순히 코로나 특수의 영향이 지나가서인지, 골프존의 해외상첩 확장으로 인한 비용이 증가하여 2보 전진을 위한 1보 후퇴로 봐야하는지 확신할 수 없다는 것이다. 전자라면 기업의 성장성을 기대할 수 없고 내러티브 역시 한번 타올랐기에 다시 불붙기 어렵다. 후자라면 지금부터 주식을 모아간다면 좋은 타이밍이 될 것이라 보여진다.
 
! 스크린 골프 산업 전망
 
1) 내수
 
위에 보듯이 골프존의 시장점유율은 60% 내외로 제자리걸음 중이다. 하지만 내수 매출은 견조한 상태이다. 코로나 시기였던 20~22년보다 23년에 가맹점이 더 빠르게 증가하고 있다는 사실은 중요한 포인트이다. 결국 내수 매출 성장으로 이어질 지표이니 말이다.
 

유안타증권 리포트

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투비전 NX 교체 수요느누 내수 매출이 도움이 될 것으로 보인다. 다만 파이가 커지는 것이 아니므로 드라마틱한 매출성장에 도움이 될 것인지는 잘 모르겠다.
 
2) 해외
 
미국의 off course golfers를 보면 정체하고 있는 on course golfers와 다르게 증가하고 있는 것을 알 수 있다. 

유안타증권리포트

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골프 시뮬레이터 수출 추이는 베트남을 제외하곤 증가세이다. 다만 위의 그래프는 단위가 좀 이상하다. 100억 달러면 10조가 넘는데 그건 아닌 것 같고.. 잘 모르겠다. 골프시뮬레이터 전 기업의 수출량인지, 골프존만의 수출량인지. 단위가 이상하지만 일단 골프존만의 수출 데이터로 생각하고 추세만 참고하기로 한다.
 

 
신한투자증권의 자료인데 해외 지역별 판매현황의 분기 데이터가 너무 적다. 국가별 비중을 파악하는 정도로밖에 쓰지 못할 것 같다. 개략적으로 일본과 미국의 비중이 비슷하고 중국이 그 절반, 베트남이 다시그 절반으로 판단된다. 다만 단순 매장숫자로는 매출을 가늠하는데 도움이 되지 않을 듯 하다.
 
3) 내수 및 해외 스크린골프 산업전망 소결
 
골프존이 재평가를 받으려면 견조한 내수실적에 크게 튀는 해외 실적이 필요한 상황이다. 다만 내가 훑어본 조사에 따르면 해외 사업확장의 성공가능성을 높게 쳐줄수 있는지에 대해선 의문이 남는다. 회사 능력에 대한 의문이 아니라 내가 조사한 자료의 깊이에 대한 의문이다. 단순 인터넷 검색 및 풀려있는 자료로는 한계가 느껴지는 부분이다.
 
! 지배구조 및 대주주
 
먼저 골프존의 주요주주를 살펴보자. 지주회산인 골프존뉴딘홀딩스가 22%, 대주주 김영찬이 15%, KB 자산운용이 11%, 자사주가 2%이다.
 

220630자 기사에 나온 지배구조이다

위의 지배구조는 22년 버전이기에 지분율은 현재와 다른 점이 있을 것으로 판단되나 구조는 비슷하다 골프존뉴딘홀딩스는 골프존커머스(97%), 골프존카운티자산관리(100%), 뉴딘콘텐츠(100%), 골프존카운티(50%)를 가지고 있다. 
 
참고로 골프존뉴딘홀딩스는 창업자인 김영찬회장이 10%, 그 아들인 김원일이42%를 가지고 있다. 골프존을 창업할 때부터 아들의 상속을 염두해 뒀었고 실질적 오너는 아들인 김원일이다. 기업은 소유와 경영을 분리하여 운영되고 있다.
 
https://www.sedaily.com/NewsView/29KIUCA4SK

[단독] '몸값 2조' 골프존카운티도 IPO 발 뺐다

 
상장을 고민했던 골프존카운티는 골프존뉴딘홀딩스가 가지고 있기에 나중에 상장을 하더라도 골프존 자체에는 큰 영향은 없어보인다. 다만 23년에 열린 주주총회에서 IR담당자와 임원이 다른 자회사의 상장이 불가피하다라고 이야기했는데 꾸준히 들여다볼 필요는 있어보인다.
 
- 대주주
 
골프존은 대주주인 김영찬 회장이 세웠다. 
 
https://m.thebell.co.kr/m/newsview.asp?svccode=00&newskey=202206281448259560101983

[지배구조 분석/골프존뉴딘홀딩스]골프존데카, 자회사에서 손자회사로 변경

 
기사 내에서 보듯 김영찬회장은 은퇴 후 좋아하는 골프 관련된 일을 하며 살고싶어 골프존을 창업했다. 그리고 활발한 기부활동을 이어가고 있다. 아래의 기사에 보듯 사회와의 상생활동역시 꾸준하다.
 
 
https://n.news.naver.com/article/366/0000834939?sid=101

골프존, 침수 피해 스크린골프장 복구 지원

https://www.newspim.com/news/view/20210315000145

골프존카운티, '북한이탈주민' 캐디 양성 등 상생 문화 앞장

 
현재는 김영찬 회장의 아들 김원일이 실질적 골프존 기업의 오너이다. 13년 이후로 기업경영에 손을 뗏기에 다른 일에 집중하고 있는 듯하다. 뉴스기사 검색으로는 아들 김원일의 성향이나 사회공헌 기부 등은 확인하지 못했다. 넌지시 그 아버지에 그 아들이겠거니 생각할 뿐이다.
 
다만 김원일은 지배구조에 큰 영향을 끼치지 않는 골프존 주식(지주회사 주식을 가지고 있기 때문)을 한창 주가가 높았던 21년 중반부에 다 팔았다. 
 
- 주주환원
 
소유와 경영이 분리되어있기에 배당이 꾸준히 실시되고 있다. 4% 내외로 실시되고 있어 주주환원은 좋은 편으로 판단된다. 22년엔 200억 규모의 자사주 매입도 있었다.
 
! 주주총회 후기
 
한번 읽어보면 좋을 듯 하다
 
https://www.newspim.com/news/view/20210315000145

골프존카운티, '북한이탈주민' 캐디 양성 등 상생 문화 앞장

 
- 골프존 커머스와 골프존 카운티의 상장은 시장 지배력 강화 및 자금필요로 추진 중(지주회사가 소유하여 골프존 자체에 대한 영향은 적어보임)
- 해외영업의 핵심은 미국과 일본
- 내수는 과거와 같은 폭발적 성장은 힘들지만 꾸준히 이뤄가고 있다.
 
! IR 통화
 
- 연결재무제표 기준 영업 실적공시에 보면 주요 손익요인이 3가지로 나와있는데 그 중 업그레이드 제품출시에 따른 매출 비용 반영, 해외 사업 확장에 따른 운영비가 각각 일시적, 지속적으로 봐도 되는지
 
-> 업그레이드 출시에 따른 비용은 일시적 비용으로 보고 있으나 해외 사업 확장에 따른 운영비는 지속적으로 발생할 것으로 예상됨. 
 
- 주주총회 내용 올라온 것을 보니 미국, 일본이 해외사업의 핵심으로 보고 있다고 하는데 중국의 상황은 어떠한지
 
-> 중국의 경우 외부경기 등 중국의 대외적 상황이 좋지 않아 실적이 좋지 않게 나오고 있음
 
- 일본은?
 
-> 일본은 회사가 예상했던 정도로 해외사업이 확장되고 있음
 
- 미국은?
 
-> 미국은 사업을 좀 나눠서 봐야하는데 직영점의 경우는 출점 속도나 실적이 예상한것보다 더디게 확장중, 다만 하드웨어 판매는 순조롭게 진행되고 있음
 
- 해외사업 매출의 회사 예상치는 어찌 되는지
 
-> 가이던스로 얼마다 라고 말해줄 수 없음
 
- 22년에 CAPEX가 늘고 23년도 1,2분기도 yoy로보면 CAPEX가 증가한 이유
 
-> 사옥건설과 같은 이유는 아니며 직영사업에 대한 시설장치 확충에 따라 증가한 것임
 
- 20년 4분기부터 재고자산이 꾸준히 늘어나는 이유는
 
-> 영업상 문제가 있어 늘어나는 것은 아니며 수요예측 및 기기의 원재료 가격 상승으로 인한 재고자산의 상승으로 보면 됨.
 
내가 잘 못물어보는건지 IR통화를 한다고 해서 막혔던게 시원하게 뚫리고 그런 느낌은 없는 것 같다. 재무제표 이상의 답변도 얻기 힘들고. 내가 더 알아보고 공부해보는 수밖에 없는 듯 하다.
 
! 벨류에이션
 
현재 PER은 6.3, PER밴드를 봤을때 저점이다.

 
과거 실적과 내러티브가 좋았던 21년 7월엔 PER이 17가량까지 올랐었다. 23년 증권사 컨센 EPS는14천원. 현재 PER에 내년 EPS를 곱하면 88천원 신기하게도 정확하게 현재 주가가 나온다. 하지만 올해 EPS가 해외사업 확장을 위한 비용이 많이 포함되어 있다고 보고 EPS 기준을 24년 컨센 16천원으로 잡고,  PER을 7(low),  9(mid), 11(high)로 가정하면 주가는 각각 112천원(low), 144천원(mid), 176천원(high)로 나온다.
 
! 투자포인트 정리
 
1) GOOD
 
- 정량적 분석결과 실적지표가 괜찮음
 
- 소유와 경영이 분리되어있고 창업자의 사회공헌적 마인드가 좋음. 꾸준한 배당을 실시해오고 있으며 주가가 떨어졌을 때 자사주 매입을 함(소각은 아님)
 
- 해외 사업을 확장하고 있음. 초기단계이나 궤도에 올라선다면 높은 성장률을 기대해 볼 수 있음
 
- PER 6으로 저평가 국면, 차트도 바닥을 기고 있음
 
2) RISK
 
- 코로나 특수로 주가가 올랐음. 내러티브가 한번 소비되었음
 
- 해외 사업 확장이 과연 계획대로 진행될 것인지에 대한 확신을 갖는 건 어려움. 사업 확장에 대한 비용또한 꾸준히 발생
 
- 내수시장은 안정적으로 운영되고 있으나 파이를 나눠먹는데 한계가 있으며 카카오 등 경쟁자또한 치고 올라오고 있는 상태
 
! 총    평 
 
조사를 하며 내실있고 저력있는 기업이라 느꼈다. 코로나로 인한 폭발적 성장 내러티브는 다 소비했으나 아직 해외 실적 상승이라는 한 방이 남았다. 게다가 요즘 전체적 시장이 좋지 않기에 실적에 비해 저평가되어있다. 현재 찍히는 숫자가의 나쁨이 성장을 위한 비용증가로 판단한다면 지금보다 좋은 매수시기는 찾기 힘들 것이라 본다. 추가적으로 배당이 좋다. 막말로 해외 성장이 여의치 않더라도 배당을 받으며 버틸 수 있다. 이걸 하방이 막혀있고 상방이 뚫려있는 주식이라 하나 싶다.